私募：A股正处于熊市的抵抗式下跌阶段 散户应该空仓

　　陈宇：北京神农投资管理有限公司总经理

　　主要观点：每次股灾投资者都低估了市场疯狂的程度，也低估了市场恐慌的程度。当前的市场，处于熊市的抵抗式下跌阶段，散户投资人应该空仓，但对专业投资人来说，确是熊市的甜蜜期。

　　虽然去年6月份开始的股灾已经一周年，但是对于不少专业机构来说，股灾给他们带来的挑战，到现在依然心有余悸。本周，来到红刊投资论坛的神农投资总经理陈宇表示，他在证券市场摸爬滚打15年，经历了不止一次股灾以及股灾后的抄底，每次股灾都是血的教训，而且每次股灾投资者都低估了市场疯狂的程度，也低估了市场恐慌的程度。对于当前的市场，陈宇表示，现在市场仍处于熊市的抵抗式下跌阶段，对于散户投资人而言，熊市的任何一个阶段，散户投资人都应该空仓，但对于专业投资人来说，却是熊市的甜蜜期。

　　感触：老手死于抄底

　　陈宇从2001年开始接触证券市场，如今15个年头过去了，他得出了不少感悟。但他感受最深的就是那句老话：新手死于追高，老手死于抄底。

　　这要从15年来他的4次抄底经历谈起。

　　陈宇曾于2001年起担任过上市公司董秘，当时正是互联网泡沫破裂期，股市一路下跌，熊市持续的时间特别漫长，用陈宇的话说，“从2001年7月下跌，一直熬到2005年才终于出现了转机，虽然2005年4月底启动股改，但市场毫不领情，又稀里哗啦的跌了2个月，一口气击破千点摸到998点才算罢休”。

　　而陈宇的第一次抄底就这么开始了。“现在看来，这纯粹是一次撞大运的抄底。那时候靠的就是一股热情。”陈宇笑着对《红周刊》记者说。由于踏准了牛市起点，一个月他就赚了10倍。

　　也是带着这一腔热血，2007年，陈宇跳槽到重阳投资担任副总经理，开始了职业投资生涯。孰料，刚入职就赶上了2008年的金融危机，不到1年A股就跌掉了70%，9月18日政府终于重拳救市，市场跌到1802点后急速反弹。投资者抄底情绪高涨。

　　“指数自顶部打了三折，而且政府都出手了还不抄底？”陈宇心理也信心满满，加上在此之前的大跌一直处于空仓状态，所以这次抄底陈宇直接满仓杀入，买入南玻A。但满仓买入南玻A没几天，市场开始绝望式杀跌。南玻A股价较918点反弹高点打了五折。“躲了那么久，出手一个月就损失一半的本金，这和上次抄底差距好大”，陈宇心里有点发蒙。所幸，市场探明底部后迅速反弹。可惜，因为底部抄底抄成了内伤，他在2009年赚钱后就草草地贱卖了。但这次抄底给了陈宇深刻的教训，他开始痛定思痛，反思自己的投资。

　　第三次抄底发生在2011年底他任神农投资基金经理一职后。

　　2011年股市自3000点抵抗式下跌。由于操作得当，他在6月底和8月短暂的反弹行情中获利不少。但当指数跌回2300点的时候，他判断后面会有反弹，于是满仓抄底。然后市场突然连续数日跳空低开下杀至2100点，强势股更是大幅度补跌。他的股票跌的比指数多，产品迅速逼近0.9元的内部止损线。这次回撤虽然只有十几个点，但是承受的压力竟然比上一次还大。虽然知道概率上市场极有可能马上反弹，我仍然决定坚决止损。我得先活下来，再图发展。结果卖了没两天，市场果然反弹了，卖的那些票弹性都很好。而我们只能用低仓位慢慢修复净值。

　　“这次不成功的抄底，让我陷入深深的思考，我决定闭关，彻底反思自己的操作。回看抄底时买的股票，虽然都随着市场大幅下挫而泥沙俱下，但我发现，质量好的公司会很快止跌，而且反弹也非常快。只要是优质公司就得拿得住。”

　　正是因为有了这次深刻的反思，才让陈宇在接下来的抄底中成功逆袭。

　　陈宇的第四次抄底发生在2012年底。

　　当年11月底，各指数都往下阴跌探底。在行业梳理中，陈宇研究了电影行业的基本面，发现这是个高速发展的行业。千挑万选中，他看上了华谊兄弟，当时这家公司股价因为短期利空，先后向下击穿腾讯的定增入股价格，但当时市场有超级利好，政策信号明确。他判断市场将反转。因此在华谊兄弟11月30日跌停的那天大幅加仓，在次日见底点的位置买满额度。事实证明，陈宇的这次抄底是完美的，华谊兄弟一年涨了7倍。

　　反思：每一次都低估了市场的疯狂

　　以上陈宇的4次抄底过程中有赔有赚，加上他15年来证券市场的经历，使他得出了一个结论：“时至今日，虽然我已经历经了2001年、2007年、2009年3次大的熊市，但当我经历去年6月份股灾时，我会发现每一次都低估了市场疯狂的程度，也低估了市场恐慌的程度。覆巢之下无完卵，去年的股灾，我们的产品也不可避免地受到了冲击，但靠着严格的仓位调节，风险一直可控”。

　　谈到去年股灾以来的感触，陈宇这样回答到。而他认为出现股灾是A股整个生态环境造成的。

　　具体来讲，在中国由于创富的迫切愿望所激发出人性的贪婪，在全球来说都是首屈一指的，所以导致当每次牛市来临的时候，市场上涨的速度很快。所以当泡沫破裂的时候，A股向下崩溃的幅度也是全球首屈一指。这轮恐慌式下跌的冲击杀伤力，要远远超过美国2001年全球性的纳斯达克泡沫股灾恐慌式下跌阶段的程度。

　　此外，股市的剧烈波动与中国股市的组成结构息息相关，首先，中国股市最大的问题就有效企业供给不足，导致的长期估值扭曲。“我2001年就担任上市公司董秘，2007年开始做私募，但16年过去了，注冊制还是没有推出”。当去年传闻注册制要推出的时候，陈宇曾满怀希望地表示“终于见到点阳光，股市有希望了”，但现在来看，离他的预期还有一段距离。

　　其次，正是因为有效企业供给不足，估值长期扭曲，市场长时间处于高度博弈状态，所以才导致散户充斥市场。反观海外市场，美国散户存量只有15%，香港散户散户存量只有10%。而我们的市场更像是个赌场，更多的散户留在这个市场里面，是导致股灾的另一原因。

　　市场：现在仍处于抵抗式下跌阶段

　　那么去年股灾至今，陈宇现在抄底了么？

　　面对记者的提问，他坦言，现在市场仍是抵抗式下跌阶段，他现在的仓位是五成，但在做大的布局。不过他也有一部分资金做短线操作，快进快出。

　　大家都在提A股市场最大的问题是有效公司供给不足的矛盾。但实际上市场并不缺钱，特别是资产荒大的宏观背景之下，大量的资金涌进股权市场、商品市场等，去寻找避险的标的。但是A股自去年以来，历经了连续下跌，背后投射出在股票市场上可供大家投资的、且价格相对合理的投资标的是非常稀缺的。因此，在解决股票有效供给矛盾之前，市场仍然会处在高度震荡和投机的氛围中。

　　他强调，一般典型的熊市历经3个阶段：恐慌式下跌、抵抗式下跌、绝望式下跌。恐慌式下跌的表现形式是，在非常短的时间之内，指数在没有任何阻力下快速下跌。从去年至今，A股经历了股灾1.0、2.0、3.0，就是最典型的恐慌试下跌的过程，现在来看，这一阶段已经结束了。

　　最近，市场对利空反应并不激烈，5月31日的一根长阳又激发了市场的活力。陈宇判断，虽然当前市场热情再度被点燃，但仍是熊市中的抵抗式下跌阶段，在该阶段，利空不会有太大的杀伤力，而放量长阳正是抵抗式下跌的一部分，这是非常典型的特征，熊市下跌中经常会有单日长阳。

　　“这种抵抗式下跌将持续到明年一季度，最终跌破2638点是大概率事件”。他强调，“现在的估值水平没有恢复到正常状态，当绝望式下跌演绎完后，可能击穿点2200~2300点。股票永远是买未来，明年或者后年上证指数对应的传统行业会更加不乐观，房地产的泡沫更大了，银行的坏账更多了，所有传统经济为主体的行业未来的营业预期都在下降，在这个背景下，3000点估值水平仍然很高”。此外，在他看来，现在量能还不够低。“量能水平距离历史上熊市绝望式下跌最后还差的很远，几乎还差一倍，因此还有进一步缩量的可能”。

　　这一阶段的核心特征是，指数仍然在下跌大的趋势当中，但下跌的表现形式是跌跌涨涨、退二进一，且可能要花很长时间，例如半年或一年，一半的股票是上涨的，另一半股票是下跌的，但总的指数下跌的幅度是相当有限的。经过这种抵抗式下跌，投资人获利的空间比较有限，尽管有小一半的股票上涨，但上涨幅度非常微小，下跌股票会抵消上涨股票带来的盈利。

　　最后，经过了一年时间的调整，投资人又没赚到钱，这时，市场会步入到熊市的最后阶段：绝望式下跌。在这个趋势中，上涨的股票家数非常少，是个位数的，大部分股票都下跌。但与恐慌式下跌有一个不同之处，在于恐慌式下跌指数下跌幅度非常大，而绝望式下跌指数下跌非常微小，但个股的补跌非常严重，个股杀伤力非常大。

　　“因此，对于投机的散户来说，现在还是空仓比较好，但对于价值投资者或专业选手来说这段时间还是有操作空间的，私募基金在往后半年时间里，理论上应该是盈利的。这段时间是熊市里的甜蜜期，这是我们做大布局的主要原因。”陈宇说。

　　机会：在一新一旧中寻找

　　既然陈宇提到了此段时间是专业机构熊市里的甜蜜期，那么他都会关注哪些板块呢？陈宇对此表示，今年看好“一新一旧”的机会。

　　“新”表示新股、次新股的投资机会。由于目前A股最主要的矛盾是优秀企业供给不足的矛盾，因此，所有新增供给都会被大家认为是优秀供给，会得到充分炒作。

　　“旧”表示不被市场看好的行业。这个市场并不是平衡的，悲观预期在个股上已经体现出来了，对传统行业、大家不看好的类型，这些股票的价格处于非常低的水平，这个时点恰恰是买入时机。陈宇强调运用逆向投资的思维筛选股票，逆向投资核心是估值的偏差，大众对某一种类型的投资厌恶、害怕所导致的价格被低估，但这些行业基本面没有大的变化，估值却很低。以贵州茅台为例，白酒的基本面非常牢固。在陈宇看来，贵州茅台的市盈率15倍是非常合理的，20倍也不为过。

　　虽然陈宇例举了今年的操作机会，但他强调，这是他作为专业投资机构的操作思路，对于散户来说，熊市的任何一个阶段都应该空仓，散户投资人在熊市里面没有任何参与价值。熊市的核心就是机构宰杀散户，因为市场里面没有增量资金了，在存量资金里面散户就没有优势。

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