海通证券：中国债务杠杆率越来越高 敢问路在何方？

　　去杠杆，敢问路在何方？——中国杠杆率的拆解与展望(海通宏观债券姜超、顾潇啸、于博、张卿云等)

　　来源：姜超宏观债券研究

　　摘要：

　　高企的中国杠杆率。中国杠杆率(各部门总负债/GDP)有多高？横向国际比较看，不仅远高于巴西、印度和俄罗斯等新兴市场国家，与发达国家相比也处于偏高水平。纵向时间序列看，08年以来持续上升，10、11年短暂走平后，12年重回上升通道，迭创新高。

　　企业部门：高杠杆的主因，去杠杆路漫漫。我们测算，15年中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%、占比过半，是高负债率的主要原因。信贷是企业部门负债的主要构成，虽然信贷增速有所回落，但仍高于GDP增速，因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升。产能过剩、盈利低迷令企业加杠杆意愿较弱，但稳增长仍需依靠投资，引致信用扩张。国企作为加杠杆的主体，负债持续上行但盈利进一步恶化。优化融资结构是企业部门去杠杆的必经之路，其本质是增加权益融资比重、降低债务融资比重，具体措施包括加大坏账注销、IPO开闸、推行注册制、国企改革、债转股等。

　　金融部门：杠杆稳步上升，或继续加杠杆。金融机构债券/GDP杠杆率从05年的11%上升到15年的23.64%，债券+同业/GDP从13的50%左右上升到15年的66%。金融机构债券的增加与同业存单放量、政策性金融债扩容均有关，而同业负债的增加与银行主动负债维持规模、股市保证金等相关。金融部门支持实体经济，意味着未来杠杆率仍可能提升。银行存款流失和资产规模扩张的矛盾可能仍延续，意味着银行主动负债仍可能推动同业负债和债券发行进一步上升。而基建专项债的发行，在为项目注入资本金和配套贷款的同时，也会推升金融部门杠杆率。

　　政府部门：中央可加杠杆，地方需控杠杆。政府部门杠杆率从09年的47%持续上升至15年的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升至39%左右，是推升政府债务的主因。为对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力。中央债务具有加杠杆空间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。

　　居民部门：杠杆低位缓升，长期依然有顶。08以来，中国居民部门杠杆率持续上升，15年已接近40%。但横向比较看仍偏低。居民负债中，中长期消费贷款占比过半，反映居民加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。房贷利率持续回落意味着未来短期地产销量仍有上升空间，居民房贷规模、居民部门杠杆率或继续走高。但从长期看，人口决定地产需求。发达国家经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。11年中国人口抚养比见底，这意味着未来中国将迎来居民部门杠杆率的顶。

　　展望未来：想要去杠杆不容易。去杠杆的方式一是降低负债规模，二是提升GDP。政府都希望通过提升GDP来降杠杆，但靠改革提高生产效率不易，而放货币推动投资相对容易。而为了实现7%左右的GDP目标增速，中国目前的M2增速在13%以上，这意味着在稳增长模式下，由于货币对增长作用的下降，债务杠杆率其实越来越高，想要去杠杆不容易！在增长潜力下行的背景下，真正去杠杆必须同时降低货币增速和推动改革提高效率，但这个选择太痛苦了，所以通常都会选择继续放水！

　　正文：

　　当前中国杠杆率(各部门总负债/GDP)有多高？分部门看，造成中国负债率高企的原因是什么，未来又将走向何方？本报告中我们将对以上问题进行详细分析。

　　1、高企的中国杠杆率

　　从横向和纵向两个维度看，当前中国整体杠杆率都处在一个极高的水平。

　　横向国际比较看，中国负债率“名列前茅”。根据国际清算银行(BIS)的测算，截至15年9月底，中国非金融部门(政府、企业、居民)杠杆率为248.6%，不仅远高于同为“金砖四国”的巴西、印度和俄罗斯，与主要发达国家相比，也处于偏高水平，仅次于日本(387.1%)、法国(291.3%)和美国(262.6%).

　　纵向时间序列看，全社会杠杆率持续创新高。BIS测算了中国非金融部门杠杆率，社科院则测算了中国全社会总杠杆率，两者在统计口径上有所差异，但趋势一致：08年以来，中国各部门总负债/GDP持续上升，10、11年短暂走平后，12年重回上升通道。尽管新一届政府早在13年便开始强调防控债务风险问题，但并未能改变这一趋势。

　　2、企业部门：高杠杆的主因，去杠杆路漫漫

　　2.1、企业杠杆持续走高，信贷规模稳定扩张

　　各国负债率的结构存在显著差异。譬如，BIS口径下，日本的负债主要来自于政府，政府部门负债/GDP高达219.5%，甚至超过了大部分国家的非金融部门负债的总和，而中国的负债则主要来自于企业部门，占非金融部门负债总和比重超过2/3。根据我们的测算，15年底中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%、占比过半，是高负债率的主要原因。

　　信贷规模稳定扩张，非标债券增长降速。信贷、非标和债券融资是企业负债的主要来源。在具体计算非金融企业负债率时，除了上述三个主要构成，还应扣除地方融资平台贷款、信托委托中投向基础资产的那部分，以及城投债余额，将其划入政府部门负债。

　　信贷是企业部门负债的主要构成，过去3年占企业负债比重基本稳定在80%左右。虽然13年以来信贷增速回落并短期企稳在10%左右，但仍远高于GDP增速，因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升，15年已达101.6%。而非标和债券融资增速则在13年后持续下滑，15年降至10%以下，其占GDP比重也稳定在50%-60%之间。

　　2.2、产能过剩盈利恶化，稳增长引发加杠杆

　　为何过去几年信贷稳定扩张？从企业盈利出发，当盈利持续改善时，企业具备扩张的意愿，形成信贷需求，扩大投资规模以实现利润的增长。但工业企业产能利用率于10年见顶回落，意味着企业盈利开始走弱，15年工业企业收入、利润增速都持续负增长，这时企业应降低杠杆率以减小损失，即企业本身并不具备加杠杆的意愿。

　　但企业杠杆率变化却并不完全取决于盈利状况。投资是稳增长的利器，08年以后每次稳增长都依靠投资，体现为投资/GDP持续上升，而投资的扩张又引致了信贷的扩张。

　　国有企业的生产经营并不完全以盈利为目标，规模扩张也是其目标之一，使其成为稳增长和信贷扩张的主力。因而，14年以来工业企业整体资产负债率持续下行，但本已偏高的国有企业资产负债率却进一步上行。

　　但这种信贷扩张是低效率的。各类企业中，国有企业以最高的资产负债率获得了最低的净资产收益率，在加速整体企业盈利恶化的同时，也令企业部门杠杆率进一步走高。

　　2.3、高杠杆难以持续，去杠杆需优化融资结构

　　虽然稳增长、信贷超增令企业部门负债率短期继续回升。但盈利恶化意味着钢铁、煤炭等行业必须淘汰过剩产能来改善供需，从而实现盈利的增长，而去产能意味着降低杠杆率是企业部门未来的必然选择。

　　如何实现企业部门去杠杆？我们认为，优化融资结构是必经之路，即增加权益融资比重、降低债务融资比重。其中负债的下降主要通过成立资产管理公司、加大坏账注销来实现，去年底中央经济工作会议也已明确信用违约要依法处置。

　　权益的上升需要放开IPO限制、推行注册制，同时加快国企改革、增加国资证券化比率，并放开在国企和垄断领域并购融资的限制。传国企员工持股试点的顶层指导文件已报送国务院，意味着国企改革正在稳步推进。

　　债转股则可以同时降低负债比重、提升权益的比重。李克强总理在全国两会记者会时曾表示，可通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率，预计未来会有更多政策出台。

　　3、金融部门：杠杆稳步上升，或继续加杠杆

　　3.1、金融部门杠杆率逐年稳步上升

　　我们以其他存款性公司资产负债表为基础，分别测算仅包括债券和同时包括债券和同业负债的金融部门杠杆率。数据显示，由于金融债券的日益扩容，金融机构的债券/GDP杠杆率从2005年的11%上升到2015年的23.64%，其中2012-2014年稳定在17%-19%左右，2015年较14年出现明显上升。

　　而金融机构的债券+同业/GDP杠杆率自13年后也明显提升，2013年在50%左右，2014年上升至54.2%，2015年则上升12个百分点、达到66%。这表明金融机构的债券和同业负债均在增加，债券的增加与同业存单放量、政策性金融债扩容均有关，而同业负债的增加与银行主动负债维持规模、股市保证金等相关。

　　首先，2013年开始，我国居民财富逐步从存款向理财转移，资管大时代的来临对银行资产规模的扩张造成了冲击，为了维持规模，银行倾向于主动增加同业负债，反映为同业存单发行量增加、同业负债上升。

　　其次，15年股市大起大落也改变了金融机构负债结构，在股灾前大量企业居民资金进入股市，反映在银行负债端是一般存款向非银金融机构存放转移，而在股灾后，证金公司救市资金入场也一定程度增加了派生存款，这均是金融机构对其他金融公司的负债出现上升的可能原因。

　　再者，127号文虽然对表内非标投资产生影响，使得银行买入返售和卖出回购项减少，但15年债市加杠杆会使得回购融入资金增加，因而2015年无论是对银行还是对非银金融机构的同业负债均有所上升，最终金融部门杠杆率上升至66%。但是与欧美日等国相比较，我国金融部门的杠杆率仍不算十分高。

　　3.2、金融部门支持实体经济，未来杠杆率仍可能提升

　　一方面，银行存款流失和资产规模扩张的矛盾可能仍延续，意味着银行主动负债仍将继续，会推动同业负债和债券发行占比进一步上升。

　　另一方面，金融部门的债务扩张本质仍是要为实体经济服务，银行对负债较重的企业部门贷款可能减少，但对基建投资的放款可能增加，特别是基建专项债的发行，将在扩大金融机构债券发行的同时，为基建项目注入资本金和配套贷款，这也会推升金融部门杠杆率。

　　4、政府部门：中央可加杠杆，地方需控杠杆

　　4.1、 中央杠杆率不高，地方杠杆率攀升

　　参照社科院对政府部门债务的计算，我们将政府债务分为中央和地方两大类，中央政府债务指中央负有偿还责任的债务(以国债为主)，地方政府债务包含地方负有偿还责任的债务和地方或有债务。

　　2015年末，我国国债余额约10.7万亿，按照其占中央债务80%的比例估算，当年中央负有偿还责任的债务约13万亿；同期，地方政府负有偿还责任的债务限额为16万亿，估算的地方或有债务约10万亿，那么2015年我国政府部门杠杆率在57.2%左右，较14年上升2个百分点，其中，中央杠杆率19%、地方杠杆率38%。

　　从时间序列来看，我国政府部门杠杆率一直在上升，从2009年的47%上升至2015年的57%，在赤字率的约束下，中央杠杆率维持在18%左右，但地方杠杆率从27%上升至39%左右。

　　我国中央政府的杠杆率远未到60%的警戒线，而与海外相比，美日欧等国的中央杠杆率普遍在50%以上(地方债务明显少于我国)，意味着我国中央政府债务也不算高，但高企的地方政府债务是需要关注的隐忧，也是2014年43号文出台、地方政府债务限额调控、地方置换债券推出的主因。

　　地方政府存量债务主要由地方政府债券、主权外债、融资平台贷款、信托委托贷款等非标、城投债券组成。具体来看，2015年经过地方债务置换后，融资平台贷款在地方政府债务中占比44%，占据半壁江山，城投债和非标的总占比在35%左右，地方政府债券(一般+置换)占比在20%，未来地方债比例将继续上升。

　　与2014年相比，2015年地方融资平台的新增贷款得到限制，非标融资持续萎缩，新增地方直接债务通过地方财政赤字约束、统一发行地方债融资，均有助于控制地方杠杆率。不过城投债发行量仍在上升，虽然不纳入直接债务，但会增加地方隐性债务。

　　4.2、中央加杠杆，地方控杠杆

　　放眼未来，为了对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑，政府部门仍将是加杠杆的主力，而我国的途径可能更多是中央加杠杆、地方控杠杆。中央债务具有加杠杆空间，赤字率可扩大，带动国债融资支持财政支出；而地方债务方面，存量债务置换是主线，新增债务将严格通过预算控制，防范债务风险。

　　5、居民部门：杠杆低位缓升，长期依然有顶

　　5.1、居民负债率低位攀升，加杠杆主要靠房贷

　　08年以来，中国居民部门负债率持续上升，截至15年底已接近40%。但横向比较看，中国居民部门负债率不仅和美日欧等发达经济体仍有明显差距，也低于巴西、印度和俄罗斯。从结构看，中长期消费贷款在居民债务中占比最高，其占比由13年的52.0%的低点回升至15年的54.9%。

　　住房贷款是居民中长期消费贷款的主要构成，这意味着居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。15年3月以来全国地产销量增速触底回升，而今年2月地产刺激政策频出，再次推高需求，带动房贷需求走高。虽然3月以来部分城市出台地产调控政策，但从短期看，居民部门仍处在加杠杆的进程中。

　　5.2、居民杠杆率短期仍有上升空间，长期依然有顶

　　横向比较看，中国居民部门杠杆率处于偏低水平，因而仍有上升空间。而从纵向时间序列看，房贷利率是地产销量的先行指标，房贷利率见顶后地产销量增速将触底反弹。地产销量的改善将带来居民部门杠杆率的上升。本轮房贷利率下行始于14年2、3季度，而地产销量增速则从15年2季度开始反弹回升。目前房贷利率仍在持续下行，意味着短期内地产销量增速仍有上行空间。叠加前期降低房贷首付比例等刺激政策，居民房贷规模有望继续上行，带动居民部门杠杆率继续走高。

　　人口决定地产需求，居民杠杆长期有顶。但从长期看，由于居民中长期消费贷款(主要为房贷)由房地产市场兴衰决定，而房地产市场的需求则由人口所决定。来自发达国家的经验表明，人口抚养比见底后，将迎来居民杠杆率见顶。英国和美国人口抚养比分别于85年、08年两次见底，而其居民部门杠杆率分别在93年、10年两次见顶；德国、日本人口抚养比分别于87年和92年见底，其居民杠杆率均在00年前后见顶。2011年中国人口抚养比见底，这意味着未来中国将迎来居民部门杠杆率的顶。

　　6、展望未来：想要去杠杆不容易

　　从杠杆率的定义出发，去杠杆的方式不外乎降低负债规模和提升GDP，至少债务规模的增速应低于GDP增速。但去杠杆之路绝非坦途：

　　首先，债务的调整往往滞后于经济周期，当经济增长中枢下行时，以企业部门为首的债务率往往还处在上升阶段，即分子扩张、分母收缩，造成杠杆率大幅上升。

　　其次，政府都试图通过提高GDP增速来降杠杆，但是推升GDP的方法有两种，一种是通过改革提高经济生产效率，但是改革涉及到利益再分配，做起来不容易；另一种是通过投资拉动GDP增速，比较典型的是通过政府部门加杠杆来对冲企业部门去杠杆、托底经济下滑，但是投资本身是依靠货币来推动，所以同样的GDP增速需要的货币越来越多，体现为政府部门负债快速上升，而企业部门负债或尚未明显收缩，令杠杆率不降反升。

　　从中国的货币和GDP增速关系来看，目前M2增速稳定在13%左右，而GDP名义增速仅在7%左右，而由于货币对经济拉动效果边际减弱，为了实现7%左右的GDP增速目标需要的货币增速越来越高。这意味着如果不做改革，只是一味放水稳增长，经济整体债务杠杆率只会继续上升，想要去杠杆其实不容易！

　　在经济增长潜力下行的背景下，只有同时降低货币增速和推动改革提高效率，才能真正去杠杆！但降低货币增速意味着房价可能下跌、企业债务链条可能断裂，推动改革意味着利益的再分配，都是痛苦的选择！而继续放水则可以保住GDP增速，保住房价、保住债务融资链条，延后风险的爆发，选起来也相对容易！

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