瑞穗：中国高增长拐点已现 结构转型势在必行

　　宏观调控政策进一步宽松的趋势已经明确，但关键在于政策放松的方式和力度。中国经济正处于转型升级的关键时期，又恰逢房地产与金融市场不确定性加强。经济增长与改革如何协调平衡？调控政策如何更有效地预调微调？这都是当前中国经济需要面对的问题。

　　今年以来，中国面临的国内外经济形势错综复杂。美国QE退出趋势明朗，而欧元区在通缩压力之下，反而迈入QE新时代。发达国家经济有所恢复，而持续多年高速增长的发展中国家却出现分化。与此同时，中国正处于“三期”叠加的关键时刻，又恰逢房地产与金融市场不确定性加强。未来增长与改革如何平衡，金融改革与财税改革如何协调，对中国经济平稳增长具有重要意义。

　　新兴市场呈现分化格局

　　国际金融危机以来，美国不遗余力地坚持财政和货币政策刺激，政府负债占GDP比重100%及两轮量化放松后，还继续实施了“扭曲操作”及“无限量放松”的抗危机举措，终于导致当前经济在全球范围内一枝独秀，QE退出也在按部就班进行。

　　房地产市场与就业市场是最为重要的两个指标。自2011年以来，美国房地产市场复苏，今年早期虽受恶劣天气影响有所反复，但近来房地产开工、销售的恢复显示房地产活动将走出低迷。与此同时，就业市场积极向好是美国QE退出的关键指标，5月美国非农就业人口增加21.7万，好于预期，且失业率降至6.3%，亦是2008年9月来新低。鉴于经济良好表现，今年量化宽松退出步伐加快，且加息也有望提前。

　　与美联储逐步退出QE相反，欧央行在能否发挥更大作用方面始终面临来自德国央行的反对。而6月欧央行议息会议达成的一揽子协议，证明德国央行立场已经削弱，这与笔者早前在欧央行工作时德国人掌勺大相径庭，预示着未来欧央行将大有作为。

　　金融危机以来，相对于发达国家的颓势，新兴市场增长态势曾一度令人振奋。美联储量化宽松期间，全球资金涌向新兴市场，活跃了当地的股市与房市。然而，随着美联储量化放松政策退出的确认，自去年5月以来，资金相继从新兴市场撤离，结构性改革滞后浮出水面。此外，边缘政治问题也是投资者看空部分新兴市场国家的原因。因此，笔者判断，今年对于新兴市场国家而言也是不平凡的一年，资本盛宴的结束将是改革的外在压力，改革的差异将决定新兴市场呈现分化格局。

　　经济高增长拐点已出现

　　自改革开放以来，中国经济增长非常迅速，经济总量已跃升为全球第二。然而，增长奇迹不可能永久持续。随着近年来中国劳动力成本优势的逐步减弱，中国出口的竞争力会有下降。从生产函数角度来看，劳动、资本等生产要素边际效益下降导致潜在生产率的下降。决策层寄希望于创新，希望通过创新能够提高全要素生产率。但实际的情况是，创新不可能一日发生，需要更适合企业创新的土壤。结合当前中国经济出现减速，笔者认为，中国高增长的拐点已然到来。

　　结构性转型得到了普遍认可，但当前国内外压力的出现，使得结构性转型看来势在必行。国际方面的因素来自于金融危机对中国传统出口主导经济增长模式的影响，而国内因素则来自于中国刘易斯拐点出现之后，劳动力工资上涨带来的压力。未来中国经济结构转型的方向是，经济由出口主导转型内需拉动，由制造业主导转向制造业、服务业协同拉动。从这两年的经济数据来看，上述转型其实已在悄然发生。

　　决策层将当前中国经历的阶段，命名为“三期”叠加，除了上文提到的增长速度进入换挡期，结构调整面临阵痛期，还有一个便是前期刺激政策消化期。所谓刺激政策消化期，是指当年“四万亿”刺激政策短期内帮助经济增长反弹，但也造成了一些风险隐患，包括产能过剩、地方政府债务风险、房地产泡沫积聚、影子银行迅速扩大等局面。随着政策逐渐由应对危机时的过松转为稳健，风险点如今也逐一呈现。如何降低企业高杠杆率已经成为摆在决策层与社会各界面前的重大课题。

　　今年房地产市场出现转折，如果下滑趋势持续，其对于中国经济的影响将是十分显著。毕竟，房地产对于中国经济的支柱作用毋庸置疑，不仅体现在建筑业、房地产业对GDP的直接贡献，还体现其与上下游企业的联系密切。同时，考虑到金融行业的风险以及地方政府收入都与之联系密切，房地产已经成为决定今年经济走势的关键。

　　中诚信托违约事件将今年金融风险率先引爆，虽然最后警报解除，但推动了对于影子银行防范从讨论阶段上升为实质性的规范阶段。当然在规范影子银行风险，表外资金已经大幅收紧的同时，笔者认为表内信贷理应保持适度增长，以维持全社会资金在合理水平，一定程度上对冲表外收紧对实体经济带来的负面冲击。然而，4月新增贷款低于预期，显示表内表外同时收紧的局面。

　　积极推动人民币国际化

　　在国内外经济与政策形势变化较大的背景下，今年经济与政策面临的环境毫无疑问异常复杂。针对这种复杂环境，从政策建议的角度，笔者认为应该特别重视以下几点：

　　一是重视稳增长的必要性。“四万亿”刺激政策带来的负面教训需要吸取，但忽视增长的必要，容易将问题引入另一个极端，平稳增长环境恰恰是改革所必需的。在笔者看来，“四万亿”刺激政策的教训也不在于是否推出何种政策，而在于在执行过程中忽视了中国经济固有的结构性弊端。

　　二是重视改革的协调性。以金融改革为例，利率市场化改革已经空前加快，与之相伴，社会融资成本正在上升。如果仅是利率市场化带来的资金成本上涨倒也属正常现象，毕竟世界上很多国家利率市场化进程加快之时都出现过这种现象。但问题在于国企改革、财税改革的落后，仍有软约束企业对利率不敏感，资金紧张之时，甚至推高了实体经济的融资成本。

　　三是对人民币国际化给予充分重视，并积极推动。海外政策环境多变显示国际货币体系存在缺陷。人民币并非储备货币，难免受到发达国家货币超发带来的外汇储备资产安全问题。欧央行推出QE再次提醒，加快人民币可兑换以及促进人民币早日成为国际储备货币，不仅是贸易投资便利性的要求，更具有战略意义。