陈志武:监管部门不该强制分红
www.yingfu001.com 2014-01-30 00:01 赢富财经网我要评论
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耶鲁大学管理学院金融学教授陈志武

  在其它国家,虽然名称和说法有些不同,过去的公司都曾强调分红,甚至也有类似官利的强制性分红传统。比如,巴西、智利、委内瑞拉、哥伦比亚、土耳其、希腊和德国在不同时期都推出过强制性分红法律,但这些国家在最近二十年里也相继放松了刚性分红政策。到今天,随着信息技术和法治环境的改良,情况已经发生变化,全球资本市场的总体趋势一方面是把分红决策权还给公司管理层和董事会,另一方面在淡化短期分红的必要性,分红公司占比越来越低。

  我们先看看美国的情况。据2013年诺贝尔奖得主芝加哥大学经济学家法马和他的合作者French教授的研究,早期美国上市公司普遍分红,1950年时超过90%的上市公司给股东发红利;1978年时分红的公司占三分之二(66%多一点);可是,到1999年只有五分之一(占20.8%)的公司分红;今天的情况还是如此,分红的公司只有极少数。由此看到,前面谈到的微软多年不分一分钱红利、谷歌2004年上市至今没分过一分钱利润等等,不是例外,而是日益广泛的普遍现象!

  美国是否是特例呢?不是!在1985年,99%的英国上市公司都分红,到2000年近三分之二(64%)的公司还分红,到2006年分红的公司只占43%,成为少数!澳大利亚、加拿大等普通法系国家(前英属殖民地国家)在1985年时,90%左右的上市公司分红,到2006年分红的公司不到三分之一!1985年时,智利、芬兰、挪威、意大利、瑞典、土耳其等国家的每家上市公司都分红,可是,2006年时这些国家分别有40%到60%左右的上市公司分红。亚洲国家的情况也大致如此,韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等国家分红的上市公司占比,近三十年也都在下降!

  如果把全球范围内所有上市公司加在一起,那么,1985年时分红的公司大约占87%(分红占利润的平均比例为38%),而到2006年,全球1.7万余家上市公司,其中分红的只占53%(平均分红比例为34%),一半多一点!(参见Ali Fatemi and Recep Bildik, 《Yes, dividends are disap-pearing: Worldwide evidence》,Jour-nal of Banking & Finance, 2012)。如果把美国上市公司排斥在外,那么,总体情况是,1985年全球95%的上市公司分红,而到了2006年只有59%的公司分红!因此,把各国放在一起看,过去二十几年里,不仅分红公司占比越来越少,而且分红公司的分红比例也在减少,现金分红不再像以前那么重要,公司增长发展更被投资者看重。

  为什么全球范围内股市投资者对分红的要求越来越低呢?当然不是因为他们愚蠢!原因很多,其中以下几个最突出:

  第一,越来越多的高科技、高成长、不盈利的小公司也能上市。在1962年美国股票交易所(American Stock Exchange)创建之前,尤其是1973年纳斯达克股票交易所成立之前,基本上只有成熟并盈利丰厚的公司才能上市交易。在纳斯达克市场出现后,情况就发生了根本性变化,盈利与否不是决定上市的因素,分红与否更不是先决条件,只要你有非常出色的商业模式或技术,能带给投资者长久增长的预期,那么,你的公司就能在纳斯达克上市,就能得到发展所需的大量资本!1980年时,54%的纳斯达克上市公司分红,到2000年则只有不到十分之一的纳斯达克上市公司分红,微软、思科、英特尔等都在不分红之列!在纳斯达克市场出现之前,基本上只有盈利的公司才能在美国IPO上市,从1980、1990年代直到最近,在美国新上市的公司中不到一半是盈利的。

  正是不盈利、不分红也能上市,让美国股市找回到其本质,使选择股市跟选择银行、债券的区别鲜明:股市给你的是高风险、高回报的财富增长前景,你如果更喜欢低风险的固定收益,就去银行、债市或别的地方。也正是纳斯达克刺激了美国创业精神、带动了美国高科技突飞猛进,这些经历影响了其它国家,迫使它们也放松盈利要求、放松分红要求,让各自的股票市场回归本质,减轻分红要求从本质上使股市向普惠迈进。

  第二,规模达到一定水平的全球上市公司的数量在快速上升。一般而言,公司越大、越成熟,盈利会越高而且利润越稳定,因此分红会比较多。所以,当上市的公司规模越来越往小的方向转变时,能够分红的公司所占比重自然会越来越低。

  第三,即使考虑到公司规模、成熟度、行业等因素,二战后上市公司的分红倾向还是在明显下降,而且各国大致都是如此。这也是许多学者的研究共识。之所以如此,一是信息技术进步很大,特别是有了计算机系统和互联网之后,投资者获取信息的手段、成本和速度发生了革命性变化,大大降低了投资者与公司内部人之间的信息不对称;二是过去30多年里,各国的证券监管部门推出了严格的上市公司信息披露制度和公司治理规则,对信息披露的内容和频率都有具体规定,对内幕交易和关联交易有了具体的规则和独立监督机制,使股市交易对多方的公平程度有了提升,对中小投资者的保护在提升;再有就是各国的媒体报道也对上市公司发挥越来越多、越来越细的监督作用。这些变化加在一起,增加了投资者对上市公司的信任,大大减少了红利作为规避信息不对称和委托代理问题的价值,让股票不需要保留那么多“债性”,而是更多地回归“股性”,不必无条件地分红。

  第四,法马和French教授的研究发现,不分红的上市公司在新技术研发(R&D)方面的投入远高于分红公司的投入。在1978—1982年间,不分红的美国上市公司每年的技术研发开支是总资产的3.15%,而分红公司只投入总资产的 1.62%做研发;1993—1998年间,不分红的公司投入4.07%,而分红的公司只投入2.09%。这表明减少分红能让上市公司花更多资本去进行研发,为未来的发展做铺垫,进而推动股价上涨。

  第五,由于现金分红会迫使投资者立即多交所得税,越来越多的上市公司选择了股票回购,通过股票回购使股价上升,以资本升值代替现金分红来回报股东。对很多投资者来说,这是更优的回报股东的方式,税赋少,也节省交易成本。美国、西欧、日本、拉美和其它亚洲公司,现在都跟倾向于以股票回购回报投资者。

  一百年甚至几十年前,美国和欧洲的投资者也跟中国的投资者一样,也需要每年得到一点红利心里才踏实、才相信自己投资的公司是实实在在的!可是,过去几十年的信息技术革命、股市监管政策和证券法治发展,已经大大降低了投资者和公司内部人之间的信息不对称,缓和了委托代理问题,使得红利不再是最核心的增加投资者信心的手段,股票因而从原来过多的“债性”中解放出来,获得本来就该有的、更完整的“股性”,使股权资本成为更真实的“增长资本”。

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